8月22日，九芝堂股份有限公司发布《2025年半年度报告》，其业绩和利润指标双双继续下滑，其中，营业收入12.64亿元股票如何用杠杆，同比下滑24.71%，归母净利润1.44亿元，同比下降29.71%;扣非净利润1.26亿元，同比下降28.45%。

而且相比第一季度，除营收外，两项利润指标下降速度明显加快。据其4月24日发布的《2025 年第一季度报告》，其除营业收入下降25.36%，略低于半年度数据的24.71%外，归母净利润下降幅度为19.40%，扣非净利润下降幅度为17.93%，均明显好于半年度下降服务。显示这家正处于关键业绩对赌期的知名药企可能出现失速的危险。

不过，唯一值得欣慰的是经营活动产生的现金流量净额指标在继续好转，从去年上半年的净流出2.32亿元，调整为现在的净流入2.13亿元。

此外，据2024年11月12日九芝堂发布的《关于控股股东协议转让股权暨控制权拟发生变更和权益变动的提示性公告》：控股股东、实际控制人李振国与辰能创投于 2024 年 11 月 10 日签署《股份转让协议》，约定李振国将其持有的公司 53,500,000 股股份(占公司总股本的 6.25%)转让给辰能创投，标的股份的交易价格以本协议签署日前一个交易日(2024 年11 月 8 日)公司股份二级市场收盘价(7.56 元/股)为定价基准，确定为 7.19 元/股，标的股份转让款合计为 384,665,000 元。但是，这个转让协议有一个业绩对赌条款。今年1月5日，上述转让的股份正式完成过户登记手续，即业绩承诺期为2025年至2027年。然而该业绩承诺对ST九芝而言颇具有挑战性，公司平均每年实现的扣非净利润需达到3亿元，而公司已经连续8年扣非归母净利润未突破3亿元。

我们计算一下，2024年度的扣非净利润为183,235,309.31元，2025年度要想实现扣费净利润3亿元的目标，全年的增长率需要达到63%，关键问题是，上半年的扣非净利润1.26亿元，同比下降28.45%，这意味着，下半年的扣非净利润除要达到63%外，还需要弥补上半年的亏空，要求更高。

关键问题是：据九芝堂此次发布的半年度报告，其营业收入的下降呈现的态势是普遍性的，除华南区域略增家3.34%外，不管是OTC还是处方药，不管是东北还是华北或者华东、华中，都出现两位数的下降。而且，上半年不过12.64亿元的营业收入，应收账款就达到应收账款 5.75亿元，还有8.32亿元的库存需要消化，这都限制了九芝堂可以采取的发展手段。

同时，我们注意到，在过往的处方药市场上集采的“魔法棒”在中成药上是失灵的——在仿制药被集采打成“地板价”时，不少中成药却依然坚挺如“钻石价”，甚至不少独家中成药豪气地对集采说“不”。而从今年初开始，这种状况正在改变，中国医保研究会副会长王震指出：“独家中成药已成医保控费最难啃的骨头。”这实际上意味着，独家中成药正在成为医保控费接下来的重点，在看九芝堂，尽管2023年国家医保目录解除了对疏血通注射液等部分中药注射剂的支付限制，但次年政策再度调整，2024年医保目录将其适用群体从缺血性心脑血管疾病，调整为仅涵盖急性脑梗塞患者。这一改变缩小了产品的医保覆盖范围，也意味着九芝堂在处方药领域这一核心品种销售的至少不会出现巨量增长。

那么，九芝堂要想完成对赌的扣非净利润指标，唯一的出路就是新兴业务，ST九芝此前进行了多款创新药研发，并切入干细胞治疗领域。此前的年报显示，公司正在推动两款仿制药YB212、SQ213的上市，其中YB212已完成注册批次生产，但预计完成时间需要到2026年6月30日，SQ213则未有具体的上市时间线。

报告期内，北京美科的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验已完成 IIa 期 45 例全部受试者入组；人骨髓间充质干细胞注射液治疗自身免疫性肺泡蛋白沉积症的临床试验已完成 10 例全部受试者的入组；北京美科在报告期内收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，同意人骨髓间充质干细胞注射液开展治疗孤独症的临床试验。同时股票如何用杠杆，北京美科开展的干细胞治疗其他疾病的临床前研究持续推进。同样，干细胞治疗项目虽具有一定前景，但这距离商业化落地、实现盈利还有很长的路要走。

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